Česká měna a svět

Česká ekonomika je otevřenou ekonomikou nejen z hlediska kulturní otevřenosti a toku zboží a služeb přes její hranice, nejen z hlediska proudů turistů a obchodníků, kteří cestují přes její hranice, ale i téměř úplnou liberalizací pohybu majetku - kapitálu i soukromých úspor. Znamená to ale, že máme rezignovat na mezinárodní aspekty měnové politiky?

Platební bilance jako výraz našich vztahů se světem

Naše vztahy se světem jsou především peněžními vztahy. Každý prázdninový turista ví, že za stravu v zahraničí musí zaplatit a zahraniční měnu si musí koupit - asi za koruny. Za poznávání krás světa se musí platit. A pochopitelně i za dovozy zahraničních automobilů či zahraničních časopisů, za statky, služby i informace. Neuváděl bych tak samozřejmé věci, kdybych se nebál stanoviska některých intelektuálů, kteří jsou schopni mne obvinit, že vztahy ke světu redukuji na peníze. Neredukuji, ale převádím na společného jmenovatele.

Souhrnný obraz o tom, jak vypadají naše (peněžní) vztahy se světem, nám dává statistika platební bilance. Zahrnuje jak mezinárodní převody peněz (platby), tak i změny úvěrových vztahů (pohledávek a závazků) se zahraničím. Promítá se v ní hospodářská situace jak v naší zemi, tak i ve světě. Trendy, které odráží, hodně napovídají o tom, jak se ve srovnání se světem vyvíjíme a budeme vyvíjet.

Ještě v 60. letech minulého století byla nejdůležitější částí platební bilance bilance obchodní, což je vývoz a dovoz zboží a s ním spojených služeb. V současném světě a v podmínkách rozvinutých, příp. rozvíjejících se ekonomik, se však rozhodující částí platební bilance stala bilance finančních vztahů (v řadě zemí se nazývá kapitálovým účtem), která obsahuje vývoz a dovoz kapitálu. Změny celkového salda platební bilance odrážejí vztah mezi poptávkou a nabídkou zahraničních měn na devizovém trhu a v podmínkách volné tvorby měnového kurzu (a ta v podstatě existuje i v naší zemi) jsou tedy hlavním faktorem jeho změn, protože poptávka a nabídka určují momentální cenu zahraničních peněz.

Co říká platební bilance České republiky?

Z hlediska struktury platební bilance je nejmarkantnějším rysem dlouhodobá schodkovost obchodní bilance. Dovážíme více, než vyvážíme. Obdobně je schodková bilance výnosů, která je stále více ovlivňována placením dividend a úroků do zahraničí. Naproti tomu bilance obchodních i neobchodních služeb je aktivní, a to zejména vlivem příjmů z potrubního tranzitu (ropy a plynu). To jsou hlavní části tzv. běžného účtu platební bilance, který jako celek je také stále pasivní. Toto pasivum je v poslední době více než vyrovnáváno přebytkem finančního účtu platební bilance, zejména přímými zahraničními investicemi do naší země.

V přehledné tabulce o vývoji platební bilance od roku 1997, kam až sahají srovnatelné časové řady statistiky ČNB, nejsou pochopitelně obsaženy všechny části platební bilance, ale i tak můžeme učinit některé předběžné závěry:

1. žijeme dlouhodobě zčásti ze zahraničních zdrojů, čímž se řadíme po bok takovým zemím, jako jsou USA;

2. růst přímých zahraničních investic je základním předpokladem dosavadní kursové stability koruny;

3. důsledkem přímých zahraničních investic je růst negativní pozice bilance výnosů, protože zahraniční investoři si zisk ze svých investic připisují ve svůj prospěch.

Zahraniční obchod

Celá doba existence České republiky je charakteristická rychlým růstem zahraničního obchodu. Od roku 1993 do roku 2001 vzrostl dovoz třiapůlkrát a vývoz trojnásobně. Ve stejné době se však schodek obchodní bilance zvýšil ze 4,5 mld. Kč na 116,7 mld. Kč.

Nejrychleji rostl dovoz z Číny, kde se však vytvořil enormní schodek vzájemného obchodu. Jestliže v roce 1993 byl náš obchod s Čínou přebytkový (5 mld. Kč), v roce 2001 jsme zaznamenali schodek 37,5 mld. Kč. Obdobný trend je v českém obchodu s rozvojovými zeměmi - od přebytku přes 10 mld. Kč ke schodku 32,9 mld. Kč - a z průmyslových zemí zejména s Ruskem (se zeměmi SNS jsme v roce 2001 měli obchodní schodek cca 69 mld. Kč). Nabízí se jednoduchý závěr, že v některých zemích neumíme prodávat české výrobky. Nebo snad nechceme a dovážet z nich chceme?

Zvláštní význam má zahraniční obchod se zeměmi EU. Dovoz z těchto zemí se v letech 1993-2000 zvýšil o 222 %, vývoz o 245 %. Většinou šlo o Německo. Je zřejmé, že tomuto tempu napomohlo nejen sousedství a lepší znalost trhu, ale i kapitálová účast německých firem v českém průmyslu.Vývoz kapitálu směrem na východ umožnil německým firmám získat levné dodavatele nebo dokonce přenést část výroby mimo příliš drahé Německo. Zvláště jasně to je vidět na dodávkách v Česku umístěných dceřinných společností pro německý automobilový průmysl. V tomto případě přichází zájem o růst českého vývozu ze země jeho určení.

Bilance služeb

Nejznámější položkou v této části platební bilance jsou příjmy a výdaje z cestovního ruchu. V posledních letech byl příjem ČR z cestovního ruchu ročně přes 100 mld. Kč, a to s výjimkou roku 2002 (96,3 mld. Kč). Výdaje se pohybovaly mezi 50 až 75 mld. Kč (nejvyšší v roce 1997). Tato položka je však "měkkým" údajem, tj. je zčásti odhadovaná. Přesto však svědčí o tom, že náklady na podporu zahraničního cestovního ruchu v tuzemsku se z hlediska platební bilance vyplatí. Jiná by však byla úvaha, komu se vyplatí. Starostové řady měst si občas a právem stěžují, že jejich obcím ne. To přiměřeně platí i pro domácí cestovní ruch. Souvisí to s tím, jak jsou konstruovány příjmy rozpočtů obcí a zda se v nich odrážejí ekonomické přínosy dané obce.

Přínosem pro platební bilanci jsou i příjmy a výdaje spojené s mezinárodní dopravou. Jak jsem již uvedl na jiném místě, rozhodující přínos má potrubní doprava ropy a plynu.

Na druhé straně výdaje značně převyšují příjmy u autorských honorářů, licenčních poplatků, výzkumných a vývojových prací. Tvůrčí a intelektuální práce tedy není silnou stránkou české platební bilance, což však platí pro většinu zemí světa.

Záhady finančního účtu

Finanční účet platební bilance odráží změny přímých a portfoliových investic a změny dlouhodobých a krátkodobých úvěrových pozic vůči zahraničí. Přímými investicemi se rozumí investování do podniků, pokud podíl investora přesahuje 10 % základního kapitálu. Přímou investicí je ovšem i koupě nemovitosti v cizině či cizího subjektu u nás.

Portfoliovými investicemi jsou investice do zahraničních cenných papírů (nákup či prodej), pokud nejsou zahrnuty do přímých investic. Úvěrové pozice jsou nejen poskytnuté úvěry (po odečtení jejich splátek), ale i zůstatky na zahraničních účtech (vklady). Každý vývoz či dovoz vytváří pohledávku či závazek a promítá se až do momentu zaplacení na finančním účtu. Zatímco obchodní bilance vyjadřuje reálný pohyb zboží (služeb) přes hranice, úvěrová část finančního účtu odráží změny pohledávek a závazků s tímto vývozem či dovozem spojených.

V souvislosti s platební bilancí se nejčastěji hovoří o přímých zahraničních investicích - buď zahraničních v tuzemsku nebo tuzemských v zahraničí. Jsou to především nákupy privatizovaných podniků, resp. podílů na nich, nebo investice do podniků soukromých či teprve zakládaných. Příkladů by bylo možno uvést mnoho. Investor chce podnik ovládat, mít nad ním kontrolu nebo se prostě podílet na očekávaném zisku. Podnětů může být celá řada. V České republice je v současné době nejčastějším podnětem snaha zahraničního investora rozvinout výrobu na novém trhu a zásobovat jej (např. investice francouzské společnosti Danone), přenést výrobu do země slibující nižší výrobní, dopravní či finanční náklady (např. pro dodávky německému automobilovému průmyslu), ale také např. ovládnutí (potencionálního) konkurenta na domácím či zahraničním trhu (nebyl to náhodou jeden z motivů pro vstup Boeingu do české Avie?). Co je pro zahraniční přímé investice v České republice nejzajímavější? Nejdůležitější je asi politická stabilita v zemi. Výše zahraničních přímých investic rychle rostla po uzavření opoziční smlouvy, v čemž byl asi její největší ekonomický přínos. V tomto období také došlo k odprodeji státního podílu ve třech největších bankách zahraničním bankovním skupinám, což rovněž zvýšilo mezinárodní důvěryhodnost země, i když se zatím mlčením přecházejí okolnosti některých těchto privatizačních kroků a jejich potenciální důsledky.

Na rozdíl od přímých investic jsou portfoliové investice daleko těkavější, protože reagují na krátkodobé vlivy, jako jsou např. úrokové míry (zejména pokud jde o dluhopisy), vývoj měnového kursu a likvidita trhu cenných papírů. V této souvislosti je potřeba uvést, že české subjekty se podílejí na vývozu kapitálu z České republiky formou portfoliových investic do zahraničních cenných papírů. Podle údajů ČNB činil stav portfoliových investic v zahraničí koncem roku:

K tomu by ovšem bylo třeba přičíst část měnových rezerv ČNB, která je rovněž uložena v zahraničních cenných papírech. Naproti tomu zahraniční investice v českých cenných papírech činily 165 až 180 mld. Kč bez velkých meziročních výkyvů. Vývozci kapitálu touto formou jsou zejména institucionální investoři - banky, pojišťovny, investiční a penzijní fondy.

Podstatně větší úlohu v majetkové pozici země mají české obchodní banky, které k 31. 12. 2001 měly pohledávky vůči zahraničí cca 440 mld. Kč (o rok později 282 mld. Kč) a závazky 265 mld. Kč (koncem roku 2002 240 mld. Kč). Všechna čísla uvádím především kvůli představě o řádu majetkových a devizových vztahů republiky k zahraničí. Jde vesměs o veličiny pro normálního vzdělaného občana jen obtížně představitelné.

Přínos zahraničních přímých investic

Koncem roku 2002 činil stav přímých zahraničních investic v ČR 1 159 mld. Kč, což je účetní údaj podle statistiky ČNB, ne reálné ocenění, které by bylo jistě jiné - kdybychom je však znali. Tyto peníze do republiky většinou přitekly, avšak částečně jde také o reinvestované zisky. Podstatně se tak zvyšuje bohatství na území republiky, i když to je bohatství zahraniční. Z národních úspor by - za ostatních neměnných okolností - takovéto bohatství v daném časovém období vytvořit nešlo. Zahraniční investice zvyšují disponibilní zdroje společnosti, což umožňuje rychlejší hospodářský rozvoj a tedy i růst osobní a společenské spotřeby. V naší zemi zároveň umožnily rychlejší změny struktury hospodářství.

Z rozboru, který nedávno zveřejnil Český statistický úřad, vyplývá, že pro většinu zahraničních investorů byla hlavním podnětem pro jejich investice levná pracovní síla a možnost nasadit takové technologie, které zajistí rychlou návratnost investic. Zahraniční investice - a mluvíme teď o investicích do nefinančních odvětví - šly většinou do odvětví méně technologicky náročných, a pokud do odvětví tzv. high tech, jsou to převážně montáže. O investice do výzkumu a vývoje šlo v podstatě jen v automobilovém průmyslu a v telekomunikacích. Zahraniční investice neznamenají pro hospodářství této země žádnou kvalitativní technickou revoluci.

Přínos zahraničních investic byl nejen v rychlejším investičním rozvoji, ale i v podstatném zrychlení růstu zahraničního obchodu. Zahraniční obchod rostl nejen díky vyšším odbytovým možnostem českých výrobků na zahraničních trzích, zejména v zemích EU, kde zahraniční investoři věděli, komu dodávat, ale i v důsledku podstatného podílu tzv. zušlechťovacího obchodního styku, který znamená, že dovoz je předpokladem vývozu (a od vývozu se odečítá). V těchto případech se vyváží jen přidaná hodnota. Jak ji celníci oceňují, nevím.

Platební bilance a měnový kurs

Již 90 let neplatí, že měnový kurs je funkcí cen zboží v zahraničním obchodu. Je výslednicí celé řady vlivů, které jsou všechny obsaženy v platební bilanci země. Mám na mysli kurs volně plovoucí, ne tedy měnový kurs pevný, stanovený zákonem, vládou či Mezinárodním měnovým fondem (to vše v minulém století existovalo). Neplatí ani to, že měnový kurs odpovídá přáním vlády či národního společenství. Vždyť ve společnosti má každá zájmová skupina zájem (třeba nevyslovený) na jiném vývoji kursu národní měny. Turisté jedoucí do zahraničí mají jistě zájem, aby za svoji národní měnu dostali co nejvíce zahraniční měny, mají tedy zájem na vysokém kursu své měny. Vyvážející podniky mají pro změnu zájem na co nejslabším kursu národní měny, protože vývozem dosáhnou vyšších zisků v národní měně (nebo mohou vyvážené zboží nabízet levněji), dovážející podniky naopak. Většina vývozců a dovozců má zároveň zájem na dopředu odhadnutelném, tj. stabilním měnovém kursu, protože to jim umožňuje kalkulovat a plánovat atd. Přímí investoři mají v momentu provádění své investice zájem na poměrně nízkém kursu naší měny, při převádění zisků do zahraničí naopak na vysokém. Je tedy těžké, aby kurs měny určovalo něčí přání. Určují jej stav a struktura platební bilance. A ta je výslednicí řady aspektů ekonomického vývoje dané země, ale i zahraničních parametrů, a nepřímo i celkové politické situace doma i ve světě.

Tak např. růst mezd zdražuje výrobu určenou pro vývoz a vývoz asi slábne. Zároveň růst mezd v zemi zvyšuje koupěschopnou poptávku a tedy i poptávku po dováženém zboží. Vcelku tedy růst mezd vede k oslabování měnového kursu. Bojuje-li však centrální banka proti růstu cen zvyšováním úrokových sazeb, láká zároveň do země krátkodobý zahraniční kapitál a případně i portfoliové investory, vyšší úroková míra zvyšuje náklady podnikatelů i nezávisle na růstu mezd. Důsledkem je sice příliv kapitálu, ale zhorší se obchodní bilance. V tomto případě se měnový kurs nemusí měnit, ale může i stoupat či klesat podle vlivu výše uvedených faktorů. V době psaní této stati je situace opačná - úroková míra je nízká, bez většího rozdílu od zemí EMU, krátkodobý kapitál do země neproudí, obchodní bilance je pasivní, ale je stále perspektiva velkých přímých zahraničních investic. To je situace, při níž může být měnový kurs stabilní nebo posilovat - pokud ovšem zahraniční investoři nezačnou stahovat maximum výnosů ze svých podniků do zahraničí, třeba ze strachu z poklesu měnového kursu naší národní měny nebo z politické nestability v zemi.

Politika vnější stability měny je nejen celkovou politikou vlády a ústřední banky - vážnou roli mají i média, která pro mnoho zahraničních podnikatelů mohou být základním zdrojem informací o hospodářské i politické stabilitě země. V platební bilanci jejich informace vyvolávají změny nabídky a poptávky po cizích měnách či po naší národní měně. A v závislosti na střetu poptávky a nabídky, aktuální situace a očekávání, se vytváří měnový kurs.

Je však dnes cíl stability měnového kursu koruny tím nejvhodnějším cílem měnové politiky ze střednědobého či dlouhodobého hlediska? Máme vstupovat do Evropské měnové unie s kurzem 32 Kč za 1 euro, a to v podmínkách, kdy cenová hladina je v ČR podstatně nižší (snad o 50-60 %) než v zemích eurooblasti? Nebylo by dlouhodobě výhodnější, kdyby přepočítací kurs eura ke Kč byl pro korunu nižší - např. 25 Kč za 1 euro? Vyrovnávání cenové úrovně v rámci eurozóny totiž při dnešní úrovni cenové hladiny povede k větší inflaci, než bude průměrná inflace v zemích eurozóny. ČNB nebude mít po přistoupení k euru žádný měnově politický nástroj na protiinflační politiku a všechny vklady v korunách a asi i penzijní pojištění se znehodnotí. Něco podobného proběhlo v Irsku.

Posilování kursu koruny k euru by samozřejmě vedlo ke zhoršení hospodářských výsledků dnešních exportérů, ale naopak by umožnilo stabilizovat cenovou (a možná i mzdovou) hladinu v důsledku nižších cen dovozů, přeorientovat protiinflační politiku a zvýšit úrokové míry podporujícízahraniční portfoliové investice v naší zemi. Základním zdrojem pro intervence na devizovém trhu jsou nadměrné devizové rezervy ČNB. jejich uplatněním na devizovém trhu při vyšším kurzu koruny by ovšem vzrostla účetní ztráta ČNB, ale zároveň by při očekávání zpevňujícího se kursu koruny klesl portfoliový vývoz kapitálu z ČR (klesly by invstice českých subjektů do zahraničních cenných papírů), tj. snížila by se poptávka českých investorů po zahraničních měnách. Z tohoto hlediska je měnová politika ČNB na rozcestí. Možná i proto ji dnešní tvůrci měnové politiky nediskutují.

Autor je profesorem na VŠE a pracuje v laboratoři CEFIUS.